LESSON 060 · FINANCE
效率市场假说
The Efficient Market Hypothesis · 价格已经知道了你刚知道的事
- 提出者
- 尤金·法马
- 年份
- 1970（脉络 1900 起）
- 领域
- 金融 · 市场 · 信息
- 原著
- 《效率资本市场》
一
缘起 · 一条没人想要的规律
ORIGIN
1900 年，巴黎索邦，一个叫路易·巴施利耶的年轻人交上一篇博士论文《投机理论》。他做的事在当时几乎无人理解：用随机过程去描述巴黎交易所的债券价格，顺手写下了后来被称为布朗运动的数学——比爱因斯坦那篇著名的布朗运动论文早五年。答辩委员会里坐着庞加莱，评语是"尚可"，不是最高等级。此后半个世纪，这篇论文躺在档案里没人读。
三十三年后，一个美国富家子做了另一件古怪的事。阿尔弗雷德·考尔斯三世因肺结核长年养病，订了一大堆投资通讯打发时间，读着读着起了疑心：这些人到底准不准？于是他真去算了——把上千条来自专业机构、保险公司与财经出版物的推荐与预测，一条一条对照后来的行情。1933 年，结论发表在《计量经济学》上，几乎是学术史上最短的一句判词：
"It is doubtful."
——很可疑。
1953 年，英国统计学家莫里斯·肯德尔本想在股价与商品价格里找出商业周期的节奏，结果一无所获：价格序列几乎不带任何可利用的相关性，前一天的涨跌对后一天毫无提示。他形容那些序列像是某个恶魔每周从一堆随机数里抽一个，加到当前价格上。皇家统计学会的听众相当不安——一门号称研究规律的学问，最扎实的发现居然是"找不到规律"。
转折发生在 1965 年。有人指出：随机不是市场的病，是市场的功能。如果价格已经把所有可预期的东西提前算了进去，那么剩下能推动价格的只有"没被算到的新消息"——而新消息按定义不可预测。于是价格必然随机波动。随机性不是效率的反面，是效率的产物。
同一年，芝加哥大学一位二十六岁的博士生把三千多页数据跑成了他的论文。他叫尤金·法马。五年后，1970 年，他写下那篇给整件事定名、定形、也定下检验框架的综述。
二
原典 · 价格"充分反映"了什么
THE PRIMARY TEXT
FAMA, 1970
一个价格始终"充分反映"可得信息的市场，称为效率市场。
弱式：价格已反映全部历史价格与成交信息——技术分析无法带来超额收益。
半强式：价格已反映全部公开信息——财报、公告、宏观数据一经披露即被吸收。
强式：价格已反映全部信息，包括未公开的内幕。
——Eugene F. Fama,《Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work》, The Journal of Finance 25(2), 1970, pp.383–417（定义为原文，三分法为文意转述；弱／半强／强的划分法马归功于哈里·罗伯茨）
但这篇论文真正的分量不在定义，而在它顺手挖出的一个坑——二十一年后，法马自己把它讲得更明白：
联合假设问题 · FAMA, 1991
市场效率本身是不可检验的。它只能与某个均衡模型、某个资产定价模型联合接受检验。
所以当你发现"异常收益"时，你永远面对两个无法分开的可能：要么市场无效，要么你的定价模型错了。
——Eugene F. Fama,《Efficient Capital Markets: II》, The Journal of Finance 46(5), 1991, pp.1575–1617（文意转述）
有三处必须先钉住，否则整篇会读成"市场永远是对的"这种蠢话：
其一，"有效"说的不是价格正确，是便宜不好捡。效率讲的是信息被吸收的速度，不是价格等于内在价值。一个市场可以整体高得离谱，同时仍然是有效的——只要没有人能系统性地、扣掉成本之后、提前知道它会跌。把"efficient"读成"correct"，是这条假说所有误用的源头。
其二，它不假设每个人都理性。常见的反驳是"可市场里全是蠢货啊"——这句话打不中它。假说要的只有两条更弱的东西：错误大体互相抵消，以及剩下的系统性错误会被逐利者吃掉。这两条中的任何一条被打破，假说才失效——而第六节会讲，第二条确实会被打破。
其三，它不承诺你赚不到钱，只承诺你赚不到白来的钱。股票长期跑赢现金，是因为你承担了风险，那是报酬不是超额。EMH 针对的只有一样东西：不承担相应风险、却持续获得的那部分收益。
三
释义 · 地上那张一百块
PLAIN MEANING
金融学院流传一个老笑话。教授和学生走在路上，学生说：地上有张一百块。教授头也不抬：不可能，要真有，早被人捡走了。
这个笑话通常被用来嘲笑经济学家，但它其实把话说反了一半。它的正确读法不是"地上从来没有钱"，而是"钱不会久留，而你不是唯一一个低着头走路的人"。
把它翻译成交易的语言：每当你觉得某只股票"明显被低估"，你其实在同时宣称三件事——
我掌握了一条别人不知道的信息；
或者：同样的信息，我算得比别人对；
而且：正坐在我对面把它卖给我的那个人，不知道自己在犯错。
第三句是最难成立的那一句。市场不是自然界，是一屋子跟你抢同一张钞票的人，其中不少人比你更快、更专、钱更多、机器更近。价格不是某人算出来的真理，是这一屋子人抢到最后剩下的那个数。
于是随机游走出现了，而且它出现的理由恰恰是清醒的：能被预测的部分，早在它发生之前就被交易进价格里了；剩下能推动价格的，只有还没发生的消息。一条走势图之所以看着像掷骰子，不是因为参与者疯了，是因为他们把不疯的那部分全都提前吃掉了。
顺带辨明一个常被混淆的词：随机不等于无缘无故。每一次跳动都有原因（新消息），只是原因在跳动之前不可知。这与 №048 混沌 的"确定却不可预测"是两种不同的不可预测——混沌是规律把误差放大，效率市场是竞争把可预测性吃光。
四
后人之论
LATER INTERPRETATIONS
五
案例
CASE STUDIES
CASE 01
一个病人把所有股评算了一遍
1933 · 科罗拉多斯普林斯
考尔斯不是学者，是个因肺结核在山里养病的富家子。他手边堆着订来的投资通讯，越读越觉得不对：这些人每周都在预测，可从没人回头统计过他们准不准。
他于是自己动手，把数千条推荐与预测逐条与后来的实际行情对照。1933 年的结论是：整体而言，这些专业预测并不比随机挑选更好；那些看起来很准的，其数量与纯靠运气应有的数量相当。
他后来用家族的钱创办了考尔斯委员会，资助了整整一代经济学家——这门学问的实证起点，是一个病人不肯相信自己订的杂志。
EMH 的源头不是理论演绎，是一次把"大家都觉得有用"的东西真的拿去数了一遍。今天任何一句"某某很准"，都值得先问：谁统计过？统计了几年？把说错的那些也算进去了吗？
CASE 02
游荡的恶魔
1953 · 伦敦，皇家统计学会
肯德尔手上有十九组英国股价指数和两组商品价格。他要找的是周期——涨跌的节拍、可预报的转折。他找到的是：什么都没有。序列之间的相关性低到无法利用，看上去就像有个恶魔每周随手抽一个随机数加上去。
更要紧的是当时的反应：这个结果被听成了坏消息，甚至有点难堪——它似乎在说市场是场赌博。要再过十二年，才有人指出这件事的另一面：一个可预测的市场才是不正常的，因为可预测意味着钱躺在地上没人捡。
科学史上反复出现的一幕：一个人本想找规律，找不到；后来发现"找不到"本身就是那条规律。关键不在数据变了，在于有人换了一个提问方式。
CASE 03
博格的蠢事
1976 年 8 月 31 日 · 费城
1974 年，有经济学家公开发问：既然大多数基金经理跑不赢指数，为什么没人干脆做一只只买指数、什么也不选的基金？两年后，约翰·博格真的做了——先锋第一指数投资信托，跟踪标普 500。
发行目标是 1.5 亿美元。实际募到 1130 万美元，连买齐指数成分股都不够。华尔街的评价是"非美国的"，业内给它起的外号是"博格的蠢事"。
它今天是全世界最大的基金之一，规模以万亿美元计；整个被动投资行业从这里长出来。
一个理论最彻底的胜利形态，不是被证明，而是被产品化到人们忘了它曾是个理论。今天买指数基金的人里，绝大多数没听说过法马——他们只是在照着这条假说的推论行动。
CASE 04
诺奖同时发给了论点相反的两个人
2013 年 10 月 · 斯德哥尔摩
2013 年诺贝尔经济学奖授予法马、拉尔斯·彼得·汉森与希勒三人。前者论证短期价格不可预测，后者论证价格波动远超基本面所能解释、且长期存在可预测成分。两个人在同一间屋子里领同一个奖。
这不是委员会和稀泥。授奖说明写得很清楚：资产价格在短期几乎无法预测，但在较长期限上存在可预测性。这两句话都由数据支持，而且并不矛盾——"明天涨还是跌不可知"与"估值极高的十年之后回报通常较差"完全可以同时成立。
这是本篇最该记住的一张画面：一门成熟学问的真实状态，常常不是"谁对谁错"，而是"在哪个时间尺度上谁对"。凡是把 EMH 讲成非黑即白的人，多半两边的证据都没读完。
CASE 05
一百万美元的十年赌局
2008–2017 · 奥马哈 / 纽约
2007 年，一位以选股闻名于世、并且公开质疑过效率市场假说的投资人下了一场赌注：十年之内，一只不做任何选择的标普 500 指数基金，将跑赢任何一组由专业人士精心挑选的对冲基金——扣除全部费用之后。对赌方是 Protégé Partners 的特德·塞德斯，他挑了五只基金中基金。
2008 年 1 月 1 日起算，到 2017 年底：指数基金累计上涨约 125.8%；五只基金中基金分别为 21.7%、42.3%、87.7%、2.8%、27.0%，平均约 36.3%。赌局在到期前实际上已无悬念。奖金捐给了奥马哈的一家女童慈善机构。
妙处在于下注的人自己：他一辈子在做"打败市场"这件事，并且做成了；而他为家人留下的遗产安排，是把绝大部分放进标普 500 指数基金。
能同时相信这两句话，才算真读懂了这条假说：确实有极少数人能持续赢，而你多半不是他们中的一个。把前半句当成后半句的赦免令，是这一百年里最贵的一个阅读错误。
六
反例与限制
CRITIQUE & LIMITS
这是本篇最该慢读的一节。第一条来自法马本人，第三条是它在现实中真正会漏水的地方，第四条是它被误用得最贵的一次。
① 联合假设问题：它几乎无法被单独证伪任何"打败市场"的证据都可以被改判为"你的风险模型漏了一个因子"；任何"没打败市场"的证据也可以被改判为"这个模型碰巧拟合得好"。
市场效率与资产定价模型只能被一起检验，永远分不开。后果就在眼前：从三因子到五因子再到"因子动物园"，已发表的候选因子被清点出三百多个，有学者因此主张显著性门槛应大幅提高（t 值 3.0 以上）；也有大规模重做工作发现，在更严格的方法下
多数已发表异常不再显著。一个能把每个反例都吸收成新参数的框架，很难被推翻，也就很难被推进。
这条批评的形状，与 №059 的第一条同源：解释力太强，判据太弱。
② 过度波动与长期可预测性，是硬证据希勒 1981 的结论至今没有被推翻：价格的抖动远超股息现值所能解释。此外，长期反转（前几年的输家在此后数年跑赢赢家）、动量（中期趋势延续）、以及估值对十年期回报的预测力，都是反复出现的现象。
诚实的表述是：短期几乎不可预测是真的；长期存在可预测成分也是真的。把 EMH 讲成"任何时间尺度上都无从预测"，超出了它自己敢说的范围。
③ 套利是有限度的——这是它漏水最狠的地方EMH 的第二根支柱是"聪明钱会纠正错误"。可现实中的套利者用的是
别人的钱：有回撤限制、有追加保证金、有客户赎回。于是出现了一个致命的不对称——
价格错得越离谱，套利者越可能在纠正到来之前先被清盘。纠错的力量恰恰在最需要它的时候最弱。
教科书级的现场：1999 至 2000 年，3Com 分拆 Palm 上市，Palm 的市值一度高于持有其绝大部分股份的母公司 3Com——市场等于给 3Com 的其余全部业务定了一个
负的价格。所有人都看得见，可股票借不到、成本高得离谱，错价就这么挂了好几个月。荷兰皇家与壳牌这对"孪生股票"的长期比价偏离，是同一类样本。
1998 年 LTCM 的覆灭是这条反例的极端版本，见 №038。
④ 它常被误读成"价格是对的"，并被拿去给泡沫背书"有效"讲的是不可被系统性打败，不是不会错。但在公共讨论里，这两句几乎总被合并成"市场比任何人都懂"，进而变成放松监管、无需干预的说辞。
法马本人在危机之后的访谈中仍坚持"我甚至不知道'泡沫'这个词是什么意思"——在学术上这句话有严格含义（无法事前定义、无法事前检验），但它被公众听成了"泡沫不存在"。一条描述性命题被当成规范性口号，是这一百年最贵的一次翻译事故。
⑤ 效率不是全有全无，而且今天正在被重新提问格罗斯曼那条不可能定理已经说明：市场必须留一点无效。而现实中不同市场的效率相差极远——大盘蓝筹密不透风，某些流动性差、覆盖少、资本受限的角落可以低效很多年。用"标普 500 很难打败"推出"一切市场都有效"，是把一个局部结论当了全称命题。
还有一层当代的开放争论：当被动投资的占比越来越高，究竟还剩多少钱在做价格发现？这正是格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论在今天的化身。此处只陈述争论，不下结论——这个问题目前还没有公认答案。
正确的姿势：把它当一副"凭什么是我"的眼镜，而不是"市场永远对"的信条。每当你觉得发现了便宜，先问三句：这条信息还有谁知道？坐在我对面的人是谁？他为什么愿意跟我做这笔交易？
它最硬的一课不是"市场有效"，而是——扣掉成本之后，绝大多数人所谓的"战胜市场"，只是运气的另一个名字。
七
相关理论网络
CONNECTIONS
随机游走
Random Walk · Bachelier, 1900
⟸ 数学母体
价格变动近似独立同分布，故未来路径不可从历史推出。注意因果方向：不是"随机所以有效"，而是"有效所以随机"——可预测的部分被提前交易掉了。
格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论
Impossibility of Informationally Efficient Markets · 1980
⟷ 逻辑边界
完全有效在逻辑上不可能：留下的那点无效，是付给信息搜集者的工资。它把 EMH 从是非题改成了程度题。
中心极限定理与正态分布
CLT · №024
⟷ 建模地基（也是软肋）
经典金融模型把收益当成独立、有限方差的随机变量之和，于是得到钟形曲线。
可真实收益是厚尾的——
№024 第五条反例点名的"正态崇拜"，最贵的一次事故就发生在这里。
黑天鹅
Black Swan · №004
⚠ 对照
EMH 说你无法预测明天；
黑天鹅说真正要命的不是明天，是那个不在你分布里的尾部事件。
两者都反对"能算准"，但一个由此推出"买指数别折腾"，一个由此推出"防止被一次打死"。
金融不稳定假说
Minsky · №038
⚔ 最深的分歧
EMH 里价格的波动来自外来的新消息；明斯基说危机是繁荣内生长出来的，稳定本身制造不稳定。对"泡沫是否可被事前识别"这一问，两派给的是相反答案。
柠檬市场
Market for Lemons · №035
⟷ 信息的另一面
EMH 假设信息会被价格迅速吸收；柠檬市场讲的是信息不对称时价格如何失灵。两者划出同一条边界的两侧：信息扩散得快，价格就是信号；信息藏得住，价格就是陷阱。
前景理论
Prospect Theory · №043
⟶ 行为金融的地基
前景理论一系的行为金融，攻击的不是"人不理性"（EMH 不需要这个假设），而是
错误不会互相抵消——偏差是系统性同向的，于是价格被整体推歪。加上第六节第三条的套利限度，两条支柱就都松了。
古德哈特定律
Goodhart's Law · №005
⟹ 异常为何会消失
一条规律一旦被公开，就开始被交易掉——这是
№005 在市场里的化身。有研究追踪 97 个已发表的可预测变量：样本外收益低约 26%，
发表之后低约 58%。
市场版的古德哈特——被写出来的规律，正在被写出来这件事本身杀死。
八
致用
APPLICATION
先立边界：本篇不构成任何投资建议，下面五条里只有第一、第三条有大规模数据支撑，其余是判断习惯。
投资：唯一被反复验证的处方，无聊到令人失望
长期看，绝大多数主动型基金扣费后跑输基准，年限拉得越长比例越高——各类长期记分卡上，二十年维度上跑输的比例通常接近九成。而在所有变量里，
只有一样是你事前就能确定的：成本。所以那条处方是：
低成本、宽分散、长期持有、少动。它无聊，但它是这门学问一百年里唯一稳定站住的实践结论。
费用是反向复利：每年多付 1%，几十年下来吃掉的终值远超直觉，见 №029。
判断"机会"：先找那个坐在你对面的人
任何一笔你认为占了便宜的交易，都有一个自愿的对手方。
说不出他为什么愿意卖，通常说明信息最少的那个人是你。三个可以立刻用的问题：这条信息还有谁知道、知道多久了？我的优势是信息、算力、还是仅仅是
耐心（这是散户唯一真实的优势）？如果我错了，我怎么知道自己错了？
这与 №035 是同一个动作：先确认自己在信息的哪一侧。
回测：漂亮的历史曲线，几乎总是太漂亮
已发表的可预测规律，样本外平均低约四分之一，发表后低约六成。原因有两半：一半是数据挖掘（试了一千种组合，总有一种在历史上很美），一半是规律被人用掉了。
可操作的三道闸：坚持真正的样本外检验；把交易成本、冲击成本、税一并扣干净；对"从没听人说过的绝妙策略"保持怀疑——更常见的解释不是你发现了新大陆，是你的样本太短。
选战场：效率是分层的，别在最密的地方硬拼
大盘蓝筹上有全世界最聪明的钱在盯着，你的边际优势约等于零。真正可能残留机会的，是那些信息昂贵、覆盖稀少、资本受限、难以规模化的角落。
但要接受这笔交易的另一半：那些角落之所以低效，通常正因为它们难做、难退、难放大——低效不是免费的午餐，是一份需要用不便利去交换的报酬。
自我：把"我做对了"和"我押对了"分开
在噪声这么大的系统里，几年的好业绩几乎不携带信息——运气与技能在短样本上长得一模一样。唯一的解法是
先写下来：下注之前记下你的理由、你的假设、以及什么结果会证明你错。事后再翻。
不预先记录，你就永远只能用结果反推能力，而这恰恰是所有过度自信的来源。
同一道题的心理学版本，见 №012。
九
反观三问
THREE QUESTIONS
我最近一次确信"这个明显被低估了"的时候，把它卖给我的那个人是谁？我能说出他为什么愿意卖吗？
过去三年我赚到的钱里，有多少能被"承担了某种风险"或者"整个市场都在涨"解释掉？剩下的那部分，我有几年的记录可以证明它不是运气？
如果我诚实地承认自己没有信息优势，我今天的做法要改哪一条？我为什么一直没改——是证据不够，还是那样做太无聊？
十
延伸阅读
FURTHER READING
-
Eugene F. Fama《Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work》
The Journal of Finance 25(2), 1970, pp.383–417 — 原典；三种形式与检验框架的出处
-
Eugene F. Fama《Efficient Capital Markets: II》
The Journal of Finance 46(5), 1991, pp.1575–1617 — 二十一年后的自我盘点；联合假设问题在这里说得最清楚
-
Paul A. Samuelson《Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly》
Industrial Management Review 6(2), 1965, pp.41–49 — 把随机游走从经验观察变成理论推论的那一步
-
Grossman & Stiglitz《On the Impossibility of Informationally Efficient Markets》
American Economic Review 70(3), 1980, pp.393–408 — 全篇不到二十页，逻辑短得像个圈套
-
Robert J. Shiller《Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?》
American Economic Review 71(3), 1981, pp.421–436 — 过度波动之谜；与上一条对照着读，是理解这场分歧最快的路
-
Burton G. Malkiel《A Random Walk Down Wall Street》
W. W. Norton, 1973（后续多版）— 面向普通读者的经典；"蒙眼猩猩掷飞镖选股"的出处
-
Andrew W. Lo《Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought》
Princeton University Press, 2017 — 把效率从"是不是"改成"多少"，附大量金融史侧写
-
维基百科：Efficient-market hypothesis
en.wikipedia.org/wiki/Efficient-market_hypothesis — 争论谱系与文献索引
桑福德·格罗斯曼与合作者在 1980 年给出了这门学问内部最锋利的一刀，题目就没客气：《论信息效率市场之不可能》。
逻辑短得像一个圈套：如果价格已经完全反映了信息，那么花钱去搜集信息就毫无回报；既然没人愿意花这个钱，就没有人去搜集；没有人搜集，价格又凭什么反映信息？
结论因此是硬的：完全有效的市场在逻辑上不可能存在。市场必须永远保留一点无效——那一点无效不是缺陷，是付给信息搜集者的工资。价格之所以有信息含量，恰恰因为有人相信自己能靠挖信息赚到钱，并且确实赚到了一部分。
这一条不推翻 EMH，它把 EMH 从"是／否"改成了"多少"：市场处在一种不均衡的均衡里，无效的程度刚好等于搜集信息的成本。合著者约瑟夫·斯蒂格利茨的另一项工作，见 №035 柠檬市场。
罗伯特·希勒没有从理论上反驳，他去量了一件事：如果价格真是未来股息的理性折现，那价格该抖成什么样？
1981 年那篇论文的做法极其干净：既然一百年前的股价是在预测此后一百年的股息，而这一百年的股息我们今天全都知道了，那就把"事后才知道的正确价格"画出来，再把当年的实际价格叠上去。结果是一条平缓的曲线和一条剧烈抖动的曲线。实际波动比理性折现所能解释的高出五到十三倍。
这就是过度波动之谜。它不说市场哪天该涨该跌，只说：价格的抖动幅度，远远超过基本面消息所能提供的理由。
此后他与合作者做出周期调整市盈率（CAPE），并在 2000 年出版《非理性繁荣》——书上市几周后纳斯达克见顶。但请注意本篇的分寸：CAPE 有的是十年尺度的统计相关性，它从来不是择时工具。希勒本人 1996 年就开始警告估值过高，此后市场又涨了三年多。
最有意思的回应来自法马自己。1992 年起，他与肯尼斯·弗兰奇系统整理了那些"打败市场"的异常：小盘股长期跑赢大盘、低估值股长期跑赢成长股。
他们没有承认市场无效，而是把异常重新归类为风险：小公司更脆弱，便宜的公司多半便宜得有理由，买它们要多担一层风险，于是多拿一份报酬——天经地义。三因子模型（市场、规模、价值）就此写成，成了此后三十年资产管理的通用语言。
这一手漂亮，也把联合假设问题演给所有人看了一遍：同一批数据，行为派读成"市场犯了错"，法马派读成"我们以前的风险模型太粗"。两种读法都自洽，而数据本身不投票。
后果是一场持续至今的军备竞赛：每发现一个异常，就有人添一个因子。到了 2016 年前后，已发表的候选因子被清点出三百多个——学界称之为"因子动物园"。
麻省理工的安德鲁·罗提出适应性市场假说，试图把两边的证据装进同一个框架：不要问市场"有没有效率"，要问它此刻、在这个品种上、对这群参与者而言，有多少效率。
他的类比是生态而不是物理：策略像物种，套利机会像食物。一条机会被发现后，涌入的资金把它吃薄，直到收益率降到不值得做；参与者构成一变、环境一变，旧机会消失、新机会长出。效率不是市场的属性，是竞争密度的函数。
这解释了一件纯 EMH 解释不了的事：为什么"有效"程度在不同市场、不同年代差别这么大——大盘蓝筹几乎密不透风，而某些小众、难做、难退出的角落里，机会可以存在很多年。
代价是它比 EMH 松得多：一个能容纳所有观测结果的框架，也就更难被观测结果推翻。这一条它自己也承认。